多元化企业收缩阵营,分拆前景黯淡、竞争不力的业务,回归主业,重振基本面和估值,实现业务重组,这是秃鹫基金的常用套路。

  上述五种套利策略的具体运用,取决于经济社会和资本市场的发展阶段,也取决于每个主体的资源禀赋。真正的并购案例往往都是多种套利模式的组合。比如美国80年代杠杆并购,背景是美国利率市场化开启和企业多元化战略退潮,并购基金利用了极高的杠杆(基金LP的股本金 夹层 垃圾债,最夸张的杠杆达到百倍),但标的本身估值非常低,私有化之后进行秃鹫式资产分拆出售,再次IPO。之所以能够赚得盆满钵满,离不开利率市场化背景下的便捷融资工具和80年代后期资本市场大牛市。上面五种套利模式都涉及到了。再如外资地产并购基金,利用海外的低成本资金,批量买入国内portal city(北上广深)的地标性项目,坐等经济上行期出租率和估值溢价上升带来的双击,实质也是杠杆套利和跨周期套利。

  3G资本不可复制

  1.杠杆套利

  并购基金的五种套利逻辑

  A股过往的并购基金尝试过多种套路,成败参半,典型是以硅谷天堂为代表的“上市公司 PE”模式。PE通过并购帮助上市公司做大做强主业,或者逐步腾笼换鸟,实现双主业转型。PE并不改变上市公司大股东的控股地位,而是成为大股东的并购通道,可以称之为“辅佐模式”。

  制度套利的难点在于,看到机会但拿不到资产;套利机会只能短暂、局部性存在,早起的鸟儿吃虫,晚起的鸟儿被枪打。

  一句话,投资人和管理层在企业运营上地位完全不对等,价值提升的钱难赚。

  金融界专栏作家:母基金周刊   

  大股东和二股东打架,公司停摆,业务陷入困顿,门口的野蛮人趁虚而入,集中股权,优化治理结构,进而带来基本面和估值改善,本质是治理结构重组,类似案例也在港股(盈德气体)和A股上演。

  5.重组套利

  信用重组模式,基本面良好,但受限于公司治理(股东打架互殴,历史曾发生并购但整合无力),导致基本面恶化,面临ST的上市公司。

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  与管理层合作的MBO模式,选择基本面良好、但受限于治理结构的上市公司/非上市公司,典型如国有企业混改。高瓴资本受让格力电器、高瓴鼎辉携手百丽私有化、普洛斯私有化,都属于变相MBO。

  3.跨周期套利

  重组型套利往往涉及困境资产,大致可分为三类:信用重组、业务重组、公司治理重组。经济上行期公司过于乐观,盲目扩张,消化不良,叠加经济下行和去杠杆,导致信用崩盘,于是有了纾困基金的出手,本质是信用重组。四大AMC处理过较多的类似案例,典型如长城资产重组ST超日。

  长远看好跨周期套利、资产重组型套利。有实力的资金,可关注如下机会:

  投资三件事,价值判断,交易达成,投后赋能。当前时点,一级市场对投后赋能的推崇无以复加,热度堪比二级市场的价值投资。扪心自问,并购基金真的具备赋能的能力吗?职业投资人出身,哪里来的管理经验和战略洞见?即便有产业出身的投资人,也不能简单复制过去的经验。因为传统行业面临新挑战,旧的逻辑和经验不再适用,经验的价值快速贬值。

  跨周期套利利用市场的周期波动来盈利,资本市场低谷买入,高点卖出,行业低谷期买入,繁荣期卖出。所谓成长期套利,市场导入期买入,成熟期退出,本质上也是一样。跨周期套利的本质是“信用下沉 拉长资金久期”。从行业选择上来说,周期型、竞争格局较好的成熟行业,最适合跨周期套利。

  跨市场套利指基本面没有实质改善的情况下,利用不同市场的估值差异博取差价。国内常见的是一二级市场套利和不同资本市场/板块之间的套利。Pre IPO、上市公司 PE模式是博取一二级市场的估值差。大宗交易模式(包括部分地产基金和长租公寓),批发价格买入,零售价格卖出,盈利逻辑类似。中概股回归是博取特定行业的中美资本市场之间的估值差,从新三板转板到科创板,也是跨市场套利的一种(新三板新政推出基础层、创新层、精选层,是否也孕育着跨层套利机会?)。

  这两种模式都遇到了困难,原因多种多样:套利空间消失、市场下挫导致信用崩盘、标的整合失败……

  杠杆套利的难点在于:信用水平和融资能力、优质标的的博弈能力、对冲利率波动的能力。

  很多投资人动辄谈3G资本。3G资本的路径是最难的,不具有普遍意义。3G资本其实属于产业资本,对标有误。财务投资人,很难发育产业能力。有能力给企业出出主意,对接大客户,升级生产线和信息系统,招聘关键职位,已实属不易,但也只是锦上添花。少数股权投资这样做没问题,但并购基金的投资逻辑如果建立在赋能的基础上,就是自欺欺人了——如果管理层撂挑子,投资人能迅速找到利益一致的优秀替补,甚至撸袖上阵吗?

  跨周期套利模式,选择重资产、弱运营型的标的(工业基础设施、能源、公用事业),控制好杠杆,静待周期复苏。

  另有券商主导发起的并购基金,以过桥和夹层为主,是上市公司的并购融资工具,属于源自投行业务的资本中介业务,限于内控和监管要求,不算典型意义的并购基金。

  A股并购基金的惯用套路不再无往不利

  杠杆套利的本质是“稳定的利差 杠杆”。美国80年代如火如荼的杠杆并购(LBO)是典型的杠杆套利。虽然LBO在当前中国没有适用性,但杠杆套利在中国却很普遍。国内杠杆资金来源还是银行,而银行通常要求主体连带担保或有形资产抵押,限制了杠杆规模。资管新规之后,加杠杆更困难了。2015年,宝能系钜盛华收购万科股票时,借助浙商银行(行情601916,诊股)133亿理财资金,撬动3倍杠杆(加上民生加银、平安信托、广发银行等渠道资金,实际杠杆4.2倍)。最近高瓴资本收购格力集团持有格力电器(行情000651,诊股)15%股权,本质也是杠杆套利(董明珠似乎并不认可高瓴资本的价值提升能力)。417亿的总价款中,银团提供225亿并购贷款(占比54%),强制利润分红50%,可用于偿还利息。即便未来格力电器业绩没有增长,借助混改效应带动估值上升,就可以获利。到目前为止,股价已有40%的安全垫。

  跨市场套利的难点在于:上市公司估值分化,缺乏整合能力的并购操作不被认可,估值差逐步缩小。

  4.制度套利

  第二层面的制度套利指从治理结构改善入手,解决所有权与经营权分离导致的委托代理成本,如从决策低效、缺乏激励的国有体制到灵活快速、风险收益自担的市场化体制(MBO),从股权分散的公众公司到产权集中的私有企业(私有化)。

  并购最大的门槛其实是资金

  仔细研究上述五种套利模式,成功运作都离不开一种核心资源:信用和资金。拥有低成本、大体量、长周期的资金,基本可以处于无往而不利的地位。道理很简单,进入这类资金视野的投资机会,竞争烈度大大下降,因此选择余地非常多。好比打德州,玩家手里的筹码不一样。小玩家刚上牌桌的时候,已经输了。3年前保险资金频频举牌上市公司,原因也在此。但符合上述特征的资金,受到的监管往往也特别多。真正能够形成并购浪潮,需要特定的历史因素的驱动,比如美国上世纪80年代利率市场化。

  这里从两个层面理解制度套利。最容易理解的制度套利模式与市场管制紧密相关——以较低的价格、非公开的方式拿到公允价值高得多的资产,典型如90年代初国有资产私有化、银行不良资产包处置。近期证监会推出定增锁价新规(定价基准日的八折,锁定期缩短至6个月至18个月,不受减持新规约束),实质也给PIPE基金提供了制度套利机会。

  跨周期套利的难点在于:精准判断周期,收购后标的基本面不至大幅恶化,资金周期与市场周期、行业周期完美匹配,对冲利率波动风险。

  任何一笔投资,投资人都需要想明白自己到底赚得是什么钱。价值赋能,对外募资宣传可以,但自己不能信,否则下一笔投资就要亏回去了。在我看来,并购基金的赚钱逻辑归根到底是套利。套利是中性词,能够持续套利是一件高技术难度的事情。我把并购基金的套利逻辑总结为以下五种:

  2.跨市场套利

  重组型套利的难点在于并购主体需要强信用及熟练、强硬的资本运作能力。

  并购基金的机会展望

  更激进的模式是PE直接控股上市公司,通过三方资产变相借壳,可以称之为“入主模式”,经典案例如文投控股(行情600715,诊股)、奥马电器(行情002668,诊股)、三爱富(行情600636,诊股)。

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